九四年上市的維他奶（0345），明年將踏入創業八十周年。在執行主席羅友禮掌舵下，集團○七年將發展重心押注中國，盈利和股息一直保持增長。三年前源於一張網民改圖，潮句「維他檸檬茶，爽過吸大麻」在內地一夜爆紅，股價自此勢如破竹，市值一度衝上五百億。股民若然上市後長揸不放，連同股息總回報超過八十六倍！

榮升新一代「港產股王」的維他奶，原本氣勢如虹。豈料上周四公布全年業績前開始吃了瀉藥。結果最新業績未如市場預期，短短五日內足足蒸發了一成七市值。周一再跌超過百分之五。

維他奶忽然由炒得㷫烚烚轉勢，無非是市場炒內需股炒過龍。事實上，維他奶早有估值過高、增長放緩和接班問題三大隱憂，只是股民被勝利沖昏頭腦才視而不見。

上周羅友禮出席業績會時被問到公司是否偏高，他直言︰「股價有上有落，股價升唔代表唔會返落嚟！」

上星期維他奶公布一八年全年業績前，股價開始「腳軟」。至上周四派發成績表後，更即時「見光死」。當日已大跌百分之五，翌日再冧百分之九，短短一星期市值蒸發近一百億元。

維他奶今次的升浪，可追溯至今年二月。當時中美貿易戰愈打愈轟烈，資金於是湧入內需股「避險」，大舉發展內地市場的維他奶成為追捧對象；加上後來晉身MSCI香港指數，股價飆上四十七元二角半歷史新高，市盈率逼近八十倍，市帳率更達十八倍。相比同樣主打飲品的統一（0220）及康師傅（0322），高出何止一倍。

按傳統自由現金流折現估算，當時每股維他奶大約只值三十二元。正當股民瘋狂之際，維他奶管理層和主要股東已率先沽貨。行政總裁陸博濤早於去年七月開始減持；澳洲聯邦銀行在三十五元至四十四元五角水平，更四度嗗水套現。

陸博濤一三年接任維他奶行政總裁，獲發不少認股權。維他奶去年七月升上二十四元水平後，他開始先後三次減持，套現超過一千九百萬元。

炒過龍估值堅離地

「香港有得揀嘅內需股唔多，維他奶知名度高，啲錢就衝晒入去，結果炒凸咗！基數大咗點可能仲有咁高增長？其實業績唔係差，只係符合唔到市場預期。跌到去三十五蚊左右估值就合理啲，擔心嘅可以睇埋下一份半年業績，再買唔遲。」八年前已狂掃維他奶的豐盛金融資產管理董事黃國英說。

在「四大王牌」維他奶、麥精維他奶、檸檬茶和菊花茶坐鎮下，維他奶業績其實不算失禮，按年多賺一成九至六億九千六百萬；收入亦有一成六進帳，至七十五億二千六百萬元。只是如此增速，實難支撐近八十倍的市盈率估值。

維他奶重鎚押注的中國市場，去年收入比一七年增加兩成半。然而「魔鬼」在細節之中。對比一七年來自內地的營收按年錄得三成八增長，去年不單明顯放緩，單計下半年升幅更回落至一成三。

業績令市場大跌眼鏡，羅友禮歸咎於季節性因素影響，傳統上下半年銷量都會較差，還「預告」未來增長有機會進一步減速。「因為過去增長好快，基數比較高。」再加上要投資「谷」品牌知名度，去年內地經營溢利增長跌至三成三，較一七年的七成一增速急降，「短期對盈利會有啲影響，但可以令公司持續發展。」羅友禮說。

翻開歷史，維他奶八五年進軍中國，九一年成立合資公司深圳維他（光明）食品飲料打算發圍。不過內地業務規模初期不算大，而且集中在廣東省，後來才逐步向全國擴展。
其後羅友禮大力推動管理層專業化，頻頻向國際大型飲食企業「挖角」。○五年擢升曾出任香港牛奶公司總經理的黎信彥至香港區總裁，○七年再升為集團行政總裁。翌年又以高薪聘請前亨氏中國大中華區總裁齊松做香港行政總裁。

為谷增長，維他奶不斷推出新產品，包括搶攻內地的「純味豆奶」。

內地高層傳地震

及至一三年黎信彥退位，由可口可樂前內地高層陸博濤繼任。齊松則於一六年離職，由專於數碼化營銷和電子商貿的劉盛雪接替。

至於內地，羅友禮早年已找來百事東莞區域總監袁傑出任中國董事總經理，將戰線收縮，力谷核心豆奶產品和珠三角市場，一年後就扭轉連續蝕十年的局面。○八年內地爆出「三聚氰胺」醜聞，更成為維他奶的轉捩點。○九年中國佔整體收入的比例超越澳洲、新西蘭及北美地區。到一四年已追上港澳地區，翌年更首次超過香港市場。

維他奶在內地一直相對低調，三年前一張網民改圖變成潮句「維他檸檬茶，爽過吸大麻」才一夜爆紅。另一方面則停止○三年開始持續八年派特別股息的做法，提高借貸比率擴張內地產能，先後在深圳、上海、佛山和武漢設廠，東莞新廠房預計二一年落成，是內地最大的生產設施。

就在中國業務成為增長引擎之際，一七年爆出維他奶內地銷售高層集體離職的消息。同年十月，袁傑以個人發展為由請辭，由行政總裁陸博濤暫代。據知事件不單震驚內地業界，更招來不少質疑聲音。至去年二月，羅友禮才敲定有份谷起營養素飲料「脈動」的達能集團中國高層鍾廷毅頂上。

事有湊巧，經歷連串高層「地震」後，維他奶去年內地市場的增速出現下滑。與此同時，由於維他奶不斷坐大，蒙牛（2319）、達利（3799）、伊利等對手相繼推出同類產品搶市場，而且動輒以億元計請明星做全國代言人，導致集團的推銷及分銷費用去年飆升兩成有多，直接削弱盈利。

創辦人羅桂祥九五年過身後，羅友禮一直是維他奶的靈魂人物。他先後帶領維他奶渡過三大難關。七三年爆發石油危機，曾在美國修讀食品加工的羅友禮引入「利樂」紙包包裝，刺激銷量大升，扭轉公司困局。

三年前一張網民改圖變成潮句「維他檸檬茶，爽過吸大麻」；加上天貓等網上銷售渠道，刺激維他檸檬茶銷量大增。羅友禮強調口號與公司絕對無關，不過「覺得好鼓舞」。